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  二季度赢利环比根本相等，盈余耐性较强。2025H1公司完结收入191.1亿元/-6.9%；归母净赢利17.8亿元/+1.3%；扣非归母净赢利17.6亿元/-3.0%；其间2025Q2收入92.2亿元/-10.9%；归母净赢利8.9亿元/+11.5%；扣非归母净赢利8.8亿元/+1.8%。2025Q2浆纸价格均连续下行趋势，公司单季度赢利环比Q1根本相等，展现出较强的运营耐性与本钱控制能力。

  H1文明纸吨盈余略有承压，箱板纸与溶解浆盈余提高。2025H1双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比为-14.8%/-4.9%/+0.4%/-9.1%，毛利率同比-2.4pct/-1.0pct/+1.1pct/+3.6pct，上半年公司根本坚持产销平衡，收入下滑首要系受价格下降影响；上半年公司吨纸、浆盈余根本坚持安稳，其间Q2木浆价格继续回落，文纸价格与吨盈余也进入下行通道；箱板纸因为高端产品占比提高、商场继续拓宽与质料美废价格回落而连续盈余改进趋势；兖州溶解浆搬家北海和晋级改造作业在5月完结，6月已完结安稳运转，带来溶解浆本钱下降。2025H1公司继续聚集降本增效，浆、纸产品单位归纳能耗下降3.3%，收购与物流本钱完结大幅节降。

  Q3文明纸估计仍偏弱收拾，箱板纸提价正逐渐落地。依据隆众资讯，1）文明纸方面，到8月底，太阳双胶纸、铜版纸价格别离较Q2末-150元/吨、-250元/吨，估计Q3文明纸吨盈余仍有压力，近期海外浆厂Suzano宣告9月亚洲价格继续上涨20美元/吨，浆价有上涨预期，估计文纸价格根本底部趋稳；2）箱板瓦楞纸方面，到8月底，华南地区箱板纸、瓦楞纸价格别离较Q2末+200元/吨、+185元/吨，纸厂提价志愿较激烈，近期部分报价连续落地，叠加Q3-Q4旺季有望修正需求，箱板纸职业吨盈余有望环比改进。

  下半年新产能将有序开释，山东基地新增130万吨浆纸项目。2025H2是广西南宁基地项目的要害节点，一期高级包装纸生产线万吨机械木浆，以及南宁园区年产30万吨日子用纸及后加工生产线连续进入试产阶段；公司公告新增山东基地颜店厂区70万吨高级包装纸项目与60万吨漂白化学浆及碱收回等配套工程建设项目，产能扩张继续推动。危险提示：质料价格动摇；下流需求康复没有抵达预期；价格提振没有抵达预期。出资主张：上调盈余猜测，保持“优于大市”评级

  考虑到公司新增产能首要在2025Q4连续投产，叠加继续降本增效，公司显现出周期底部蓄力向上特性，上调盈余猜测，估计2025-2027年归母净赢利别离为34.5/39.1/42.9亿元（前值33.6/39.5/41.4亿元），同比增速11.4%/13.3%/9.7%，对应PE=12/11/10倍，保持“优于大市”评级。